(000651)格力电器公司盈利预测及估值

(000651)格力电器公司盈利预测及估值.

我们维持2020/21年EPS预测3.17/4.26元。维持跑赢行业评级，目标价69.70元，对应22x/16x2020/21e市盈率，当前股价对应17x/13x 2020/21e市盈率，目标价较当前股价溢价27%。

资本提案

格力正在经历渠道扁平化冲突带来的调整期。但我们相信渠道的扁平化最终会让格力掌控品牌溢价在产业链上的分销权，实现跨越式增长。从我们的判断来看，公司目前估值较低，未来业绩提升空间较大(扁平化渠道提升效率，多元化业务)，分红率有大幅提升的潜力。现在是低点介入的时候了。

理由

该频道已成为一个& quot责任& quot，但护城河还在：1)过去格力的三条护城河是空调的品牌和品质，产业链整合的优势，强大的经销商体系。到现在为止，前两个还是强壁垒。2)随着市场渠道的日益扁平化，格力的线下渠道成为劣势。3)格力的渠道扁平化需要梳理存量效益，流程再造，提高数字化能力和仓储物流能力。我们判断完成渠道的扁平化需要2年时间。我们注意到，由于山东经销商转投竞争对手，格力将激进的扁平化策略调整为渐进式改革，以避免矛盾激化。

重塑利益格局：1)格力与经销商之间深度捆绑的利益格局正在瓦解。

随着国企混改，格力管理层从高战略投资主体(15%格力电器股份)获得11.10% LP股份和41% GP股份。未来通过叠加股权激励，格力管理层将与战略投资者、小股东大会建立一致的利益关系。我们预计管理层有望关注市值，股息率有大幅提升的潜力。2)渠道扁平化后，消费者将享受到更高性价比的优质产品，上市公司将控制品牌溢价的发行权，零售网点的资产周转率将提高。

格力将控制品牌溢价的分销权：1)在层层分销模式下，我们估计格力的品牌溢价有3/4被渠道消耗。2)格力推广& quot董明珠店& quot

(B2C B2B)是渠道中心的扁平化结构，出厂价和零售价一致，渠道的利润空间是赚取佣金和返点。3)就像格力打造专卖店体系对抗家电连锁业态一样，我们认为渠道改革以& quot董明珠的店铺& quot有望反制电商平台业态。我们预计格力将主导品牌溢价在产业链中的分配。

展望：1)短期来看，空调去库存和价格战的周期已经结束。我们认为，未来中国空调市场将进入一个由新需求驱动的增长期。2)长期来看，全球暖通空调市场广阔。2018年，全球家用空调普及率为45.6%。

我们预计，未来3-5年，中国家电品牌有望成为全球主流。如果格力的战略是对的，海外品牌业务有机会快速增长。3)我们认为高轩具有国际化视野和丰富的产业资源，能够提升格力的能力，在数字化、物流、品牌运营、品类拓展和国际化方面拓展公司的视野。

危险

渠道动荡的风险；市场竞争风险。

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