对未来股票市场的一些展望

今年的市场遭遇了两波巨大的基本面冲击，一波是上半年的疫情冲击，另一波是下半年的断贷风波。

疫情冲击使得4月份的信贷数据快速探底，断贷风波又使得信贷增速在7月和8月二次探底。当然，之所以断贷风波影响如此之大，还有疫情袭扰的因素。

不同市场以不同形态表达了这两轮冲击。

1、货币市场

银行间7d加权的中枢先从2.2%快速移动至1.75%附近，中间小幅修复至1.9%附近。随着第二轮冲击的到来，利率中枢下行至1.55%附近。

两轮冲击使得资金利率中枢下移了两次。

2、债券市场

十年国债的反馈模式类似，第一次冲击使得利率突破到2.7%，第二波冲击使得利率回到2.7%附近，后来央行降息了10bp，短端到长端的传导效率得以提升，十年国债利率下台阶，来到了2.6%附近。

总体来看，货币市场和债券市场都以某种形态反馈了今年以来的两个重要事件：1、疫情冲击；2、地产信用风险冲击。

股票市场的核心反馈指标

货币市场和债券市场的反馈相对干净，是我们把握股票市场的参照物。那么，股票市场如何反馈的呢？

小市值指数可以测度股市的剩余流动性。于是，它的上涨可以分解为两个驱动因子：1、信用风险的增加；2、总量流动性的增加。

为了提高信用风险影响的权重，我们需要进行某种归一化，一种可行的办法就是计算小市值指数和锚指数（ps：自由流通市值大于500亿的大票）之差。于是，我们可以得到股票市场对两轮冲击的核心反馈指标。

3、股票市场

股票市场的反馈模式跟货币市场和债券市场类似，三个市场一起从不同侧面展示了同一事件。

股票市场是一个极为复杂的市场，需要经过某种技术处理，我们才能发现股市、债市和货币市场的类似结构。

为了让后文的表达显得简洁，我们把锚指数和小市值指数之差称为景气预期指数。

景气预期经历了两波下滑，一波是上半年的疫情冲击，另一波是下半年的断贷风波。而且，第二波冲击更猛一些，该指数在8月后创了新低。

景气预期的观察视角

写到这里，想必很多人已经lost了：为什么花那么长的篇幅讨论货币市场、债券市场和股票市场的同构性？这是因为股市太复杂了，只有搞清楚它如何同货币市场和债券市场同构，我们才能找出真正的线头。

这个真正的线头实际上就是景气预期（或者信用状态）。

事件影响景气预期，货币市场、债券市场和股票市场同时反馈景气预期。

今年以来，我们经历了两次较大的负面事件，大幅拉低了市场的景气预期，一次是疫情冲击，另一次是断贷风波。

当前，如果我们期待资金利率和十年国债继续下台阶，那么，意味着我们认为后续还有较大的负面事件。

事实上，货币市场和债券市场既不认为有较大的负面事件，也不认为有什么较大的正面事件。二者总体上保持低位震荡。

股票市场的意见大体类似，景气预期指数总体在一个区间里窄幅波动。

因此，货币市场、债券市场和股票市场对未来的看法总体一致。然而，股票市场也有其自身的特殊性：极其活跃，表达任何一种可能性。

换个说法就是特别喜欢yy，最近一段时间，市场yy了两波：一波是重磅会议之后疫情政策调整；另一波是一线之外的地产政策全面放开。那么，yy错了怎么办？跌回来就好。

所以，一方面景气预期指数的中枢跟货币市场和债券市场保持一致，另一方面景气预期指数保持了极高的波动性。

从这个角度来看，市场所处的阶段是：

1、景气预期触底；

2、对向上的景气事件反馈锐化；

流动性的观察视角

景气和流动性是对立统一的，它们是一枚硬币的正反面。所以，从流动性的角度，我们也能看到一些蛛丝马迹。

4月27日以来，市场上涨的主要推动力是流动性脉冲，可以分为两个阶段：

1、4月27日-6月30日，全面流动性行情，市场表现是成长板块和小市值板块共同趋势上涨；

2、7月1日-8月23日，结构性流动性行情，市场表现是小市值板块独自趋势上涨。

那么，到底是什么事件让流动性脉冲行情彻底结束呢？有两个事件，一、8.23国常会上修了经济预期；二、8.30宣布了重磅会议会期。

也就是说，景气上行预期是流动性脉冲行情的敌人。

除了价格在反馈流动性行情的退潮之外，沪深两市成交量也在反馈流动性行情结束了。

8月23日以来，沪深两市成交量的五日均值稳步下滑，目前，已经下滑至8100亿的水准，然而，这个值在6月30日的巅峰水平，大概有1.2万亿。

因此，从流动性的角度来看，市场所处的阶段是：流动性衰竭的阶段。

对未来股票市场的展望

看到成交量萎靡，成长和小市值的表现转差，不少人开始悲观。这类人有两个本质特征：1、习惯了之前的流动性脉冲行情；2、不相信经济起得来。

但是，我想提醒一点，无论经济好还是不好，股市都能上涨，只不过上涨的主体不一样。当经济下行时，小市值和成长主导，尤其是小市值板块；当经济上行时，价值板块主导。

经济好不好并不决定股市涨不涨，而是决定股市的哪个部分涨；真正决定股市涨不涨的是经济状态的确定性。

之前经济的状态是确定性的不好，所以，大家疯狂地炒作小票；但是，8.23国常会之后，尤其是8.30重磅会议会期确定后，你不敢说经济会确定性的不好了，于是，小票也不太行了。

可是，你能说经济会确定性地变好吗？也无法给出这个结论。于是，市场进入了一个很纠结的状态。

股票市场不喜欢不确定性，经济好或者坏都有应对之道。

股市上涨有两个逻辑。经济不好的时候，走流动性逻辑，大家炒存量景气，炒概念，炒小票，这个逻辑比较消耗流动性，成交量一般会做得比较大。经济变好的时候，走信用逻辑，靠的是卖出减少，靠的是投资者在价值股里锁仓，这个逻辑没那么浪费流动性。

没信念的时候，靠流动性愣怼；有信念的时候，就不那么依赖流动性。

所以，最近的成交量萎缩也没那么可怕，这只是因为不确定性显著上升，以及即将到来的动力系统的切换。

综上所述，当下股票市场所处的状态是：

1、经济充满了不确定性，既不是确定性地变差，又不是确定性地变好；

2、流动性脉冲行情彻底结束，旧的驱动系统熄火了；

3、对向上的景气事件充满了期待；

4、上涨的动力系统随时切换成景气驱动；