新股前瞻|石药立异：全世界咖啡因行业龙头股，两次递表港交所

创业板咖啡因行业龙头股，靠收购扩张多元业务，但是却持续两年吃亏，石药立异（300765.SN）两次递表港股，可否如愿AH双上市职位地方？

V赢财经认识到，近日石药立异再次递表港交所主板，中信证券为其独家保荐人。该公司以咖啡因发迹，经由过程收购结构生物制药、功效性原料及保健食物多样化产品组合。按照弗若斯特沙利文资料，2020-2025年，该公司始终维持着全世界最大化学合成咖啡因出产商职位地方，按收入计，2025年在中国的市占率高达50.7%。

该公司为A股创业板公司，2019年上市， 近三年事迹体现并不抱负，2023-2025年收入划分为25.39亿元、19.81亿元及21.58亿元，红利能力走低，且持续两年吃亏，时代纯利润划分为1.26亿元、-3.04亿元及-6.34亿元。而公司市值自去年8月以来连续走熊，截至目前市值缩水超50%。

石药立异两次冲刺港交所，评释公司对AH上市职位地方的刻意，无非作为咖啡因行业龙头股，按A股市值算，PB值达14.4倍，估值处于偏高程度，若红利没法患上到改善，H股上市会有投资人买单吗？

事迹波动，吃亏扩展

V赢财经认识到，石药立异建立于2006年，专注于高质量咖啡因的研发与出产，2016年战略性地将主营业务扩大至保健食物，2022年收购了石药圣雪100%的股权，将产品类型扩大至其他功效性原料，2024年收购巨石生物的控股权柄，结构生物制药行业。自此，该公司形成了功效性原料及保健品及生物制药产品两大焦点业务。

从业务布局看，功效性原料及保健品占收入大头，但收入增加基本障碍，2025年收入18.57亿元，比拟于2023年降低24.2%，收入份额降低10.4个百分点至86.1%。而生物制药为新业务，2024年完成收购后，2025年业务收入开释，收入2.57亿元，同比增加192%，收入份额晋升至11.9%。

数据来历：公司聆最新消息资料

石药立异以“直销+经销商”两种贩卖模式，此中直销为焦点模式，2025年两种模式收入占比划分为73.8%及26.2%，在经销商模式中，生物制药产品经销商增加较为抢眼，2025年为120家，同比增长了41家。此外，该公司市场笼盖全世界，2025年中国内地、欧洲、北美及其他国度地区收入份额划分为52.3%、15.5%、11.7%及20.5%。

在红利能力上，该公司呈现走弱趋向。2023-2025年，其毛利率划分为45.6%、41.8%及38.2%，此中功效性原料及保健品为焦点进献，但毛利率从45.5%降至34.7%，生物制药毛利率波动较大，但维持在高位。而费用方面，贩卖费用及行政费用率均有所增长，占比大头的研发费用晋升幅度最大，2025年三项费用率合计为68.2%，此中研发费用率49.2%，均远高于毛利率程度。

显然，收购扩张尽管开拓了新的业务领域，但并未给于该公司更高的发展程度，同时也致使了由盈转亏且连续扩展，2023-2025年，该公司纯利润率划分为5%、-15.3%及-29.4%。需要一提的是，截止2026年4月，该公司银行节余及现金有7.18亿元，基本没有银行乞贷，活动资金较为宽松，无非仍需警戒的是，直接控股股东提供活动乞贷11.46亿元，占比活动欠债达48.6%，若红利没法改善，一样也可能成为债务隐患。

焦点业务不不变，生物制药成增加点

从详细业务来看，功效性原料及保健品是石药立异的焦点收入来历，功效性原料首要包含咖啡因类产品、阿卡波糖及无水葡萄糖，咖啡因销量稳健增加，但价格连续回落，2023-2025年每一公斤均匀售价划分为93.0元、68.3元及64.8元，使患上产品收入降低趋向。此外，阿卡波糖销量少，进献低，无水葡萄糖销量波动大，无非该公司踊跃开拓亚太地区，包含新加坡及韩国等市场。

该公司的保健品首要首要有五大脱销产品：果维康®维生素C含片、辅欣朗®辅酶Q10软胶囊、果维康®B族维生素含片、石药牌氨糖硫酸软骨素钙片及石药牌钙铁锌口服液，产品贩卖网络已经笼盖天下270 余家连锁药房。该系列产品销量波动大，2025年销量大增，但仍远低于2023年程度。

而生物制药是石药立异最具潜力的业务，旗下的巨石生物首要聚焦抗体药物、ADC及mRNA疫苗，笼盖具备重大增加潜力的医治领域，包含肿瘤学、自身免疫性疾病及传染性疾病。截至目前，该公司已经有三款抗体药物、两款mRNA疫苗商业化，并拥有由超过15款处于临床或者后期开发阶段的在研药物构成的壮大管线，此中包含9款ADC在研药物及1款mRNA在研疫苗。

数据来历：公司聆最新消息资料

该公司的ADC管线战略性聚焦多发病率顺应症（如肺癌、乳腺癌）及存在未被知足医疗需求的癌症类型（如胃癌、结直肠癌及ESCC），拥有9款处于临床阶段的针对EGFR、Nectin-四、HER二、B7-H三、HER三、FRα、ROR一、DLL3及TF等靶点的ADC在研药物，已经有3款ADC在研药物进入II期或者III期临床试验阶段。

此中包含两款首选在研药物－SYS6010及SYS6002，SYS6010有望成为中国首个获批用以医治非小细胞肺癌的EGFR ADC药物。此外，该公司在研的mRNA疫苗为SYS6017，SYS6017由编码水痘-带状疱疹病毒( VZV)糖卵白E（gE卵白）的mRNA份子包裹于脂质纳米颗粒所组成，合用于预防带状疱疹的传染，已经进入II期临床研究，截至目前，全世界尚无针对VZV传染的mRNA疫苗上市。

2025年生物制药业务收入占比11.9%，但ADC部门在研药物将进入商业化，事迹开释将大幅晋升进献程度，同时也将成为该公司最焦点的增加曲线。

事迹有预期，但仍警戒市值下行危害

从行业来看，咖啡因行业市场规模小且发展较为迟缓，按照弗若斯特沙利文资料，2025年全世界合成咖啡因市場規模5.15亿美元，近五年复合增速4.3%，预计到2030年将到7.96亿美元。營養及康健食物市場规模大，但发展性也不足，2025年全世界市场规模5248亿美元，近五年复合增速仅为5.76%。

在医药市场，2025年全世界市场规模为1.6万亿美元，近五年复合增速3.6%，无非存在布局性机遇，在球抗体药物市场中，ADC药物具有高发展性，2025年全世界市场规模175亿美元，近五年复合增速达33.3%，并预期到2030年达到632亿美元，复合增速27.6%，中国市场增速更为抢眼，达到51.4%。

石药立异三大产品，咖啡因行业市场高度集中，在中国市场，前三名介入者市占率高达90%，而石药立异市占率超过一半，在咖啡因上具有龙头股上风，且市场已经销往全世界73个国度及地区，首要市场是北美及欧洲，无非行业规模及价格回落趋向，缺少想象空间。保健品事迹波动较大，竞争力不不变。

在生物制药领域，该公司多款在研ADC药物临床阶段领先，好比EGFR ADC，全世界独一已经上市且在中国获批用于医治NPC的EGFR ADC药物为维贝柯妥塔单抗（美佑恒），而该公司EGFR突变型NSCLC、EGFR野生型nsq-NSCLC及HER2-、EGFR+乳腺癌均进入了临床III期，同业基本处于I/II期。

事迹预期还患上靠生物制药，而这也是该公司重点成长的业务。该公司规划加大相关技能领域投入，打造进步前辈的ADC研发系统，形成丰硕的同类最好及开创的在研药物管线。于2026年至2028年，该公司预计向国度药监局提交DP303c(一种HER2 ADC)、SYS6010（一种EGFRADC）及SYS6002(一种Nectin-4 ADC)的BLA，并鞭策多款ADC在研药物进入重要性试验，包含SYS6043(一种B7-H3 ADC)、SYS6023(一种HER3 ADC)、SYS6040(一种DLL3 ADC)、SYS6005(一种ROR1 ADC)和SYS6041(一种FRα ADC)。

综合看来，石药立异经由过程收购扩张多元业务，但事迹体现不较着，焦点产品咖啡因价格下行，及保健品销量不不变均造成了事迹的波动，而生物制药研发投入较大，并表后反而拖累了红利能力。无非生物制药是事迹增加亮点，多款在研药物进入三期，商业化预期下将成为事迹增加的焦点驱动。值得注重的是，该公司A股市值超360亿元，PB估值偏高，若临床进展及商业化不及预期，存在市值继续下行危害。