新股前瞻|用友网络三递表：云服务占比超八成 AI签约16.7亿可否撑起H股想象？

新股前瞻|用友网络三递表：云服务占比超八成 AI签约16.7亿可否撑起H股想象？．

作为中国最大的企业软件及服务提供商，用友网络（600588.SH）正处在一个奥妙的迁移转变点上——头顶3.8%市场份额的“行业第一”光环，却难掩持续三年累计吃亏逾40亿元的财务逆境。7月15日，这家A股老牌软件巨擘第三次向港交所主板递交上市申请，由招银国际、中信证券联席保荐，试图叩开“H+A”双本钱平台的大门。

从2020年押注云原平生台YonBIP，到2023年推出企业服务大模子YonGPT，再到2025年公布“用友BIP企业AI”套件，用友尽力押注“AI+云”转型的刻意清楚可见。但是招股书显示，其2023年至2025年收入划分为94.43亿元、88.17亿元、88.62亿元，增加近乎障碍；同期吃亏则达到9.33亿元、20.7亿元、13.51亿元，2026年一季度再亏7.44亿元。   

在AI重塑企业软件款式的海潮中，这家市占率仅3.8%的行业龙头股，可否借港股上市募资加码AI研发与全世界化结构，打破“增收不增利”的困局，将成为市场特别关注的核心。

三年营收盘桓88亿元 时代费用双向承压

穷究用友网络财务数据可以发明，这份财报既非单纯恶化，也非拐点已经至，而是一份典型的“战略性吃亏”样本——营收规模故步自封，净吃亏累计逾43亿元，但研发投入逆势爬升至收入的25.8%，贩卖费用则开始显露出紧缩迹象。

先看收入端。2023年至2025年，用友网络总营收划分为94.43亿元、88.17亿元以及88.62亿元，增加动能基本衰竭。从季度数据察看，2025年第一季度收入为13.07亿元，2026年同期为13.83亿元，同比增幅约5.8%，呈现出边际改善的微弱旌旗灯号。同期的毛利率划分为49.3%、46.0%以及48.2%，呈先降后升的波动走势。2024年毛利率较2023年降低3.3个百分点至46.0%，创下最近几年低点，2025年虽反弹至48.2%，但还没有恢复至转型前的程度。2026年第一季度毛利率为42.2%，较上年同期的36.5%有较着改善。

毛利率的波动折射出云服务交付成本的高企——数据中间运维、客户胜利团队及云根蒂根基举措措施投入形成刚性成本，在收入增速放缓时难以同步压缩；同时，企业软件市场竞争日益剧烈，金蝶、SAP中国及浩繁SaaS创业公司在价格真个挤压，也迫利用友在部门项目中让利保客，侵蚀了毛利空间。需要注重的是，2025年毛利率的回升可能患上益于公司对低毛利项目的自动清算及交付效率的优化，但可否连续站稳48%以上，仍有待后续季度验证。但是，即使毛利率有所修复，费用真个昂扬付出却让公司几近没法将毛利的改善通报至利润层面，尤为是研发费用的连续爬升，成为压垮利润表的重要砝码。

费用布局是用友财务数据中最能表现战略取向的部门。研发费用率从2023年的22.3%升至2024年的24.1%，再升至2025年的25.8%，三年累计研发投入约65.14亿元，且投入强度逐年递增。这笔巨额资金首要流向用友BIP平台的迭代进级、YonGPT企业大模子的开发和AI运用套件的落地，是公司押注“AI+云”双引擎转型的焦点筹码。

从战略角度看，连续高强度的研发投入是应答行业范式转移的一定选择，但从财务角度看，在收入端未能同步放量的环境下，研发费用的刚性增加直接拉大了吃亏缺口。与此同时，贩卖及营销费用率从2023年的29.0%降至2025年的27.6%，绝对值压缩约3.6亿元，反映出公司在优化贩卖系统、精简渠道层级及晋升人效方面已经获得必然成效，但27.6%的贩卖费用率在软件行业中仍属偏高程度，获客成本居高不下还是长期难题。

云服务收入占比升至81.4% AI商业化兑现进度仍待察看

按照弗若斯特沙利文的统计，预计到2030年全世界企业软件及服务市场规模(按收入计)将达到7,225亿美元，2025年至2030年时代的复合年增加率为11.6%。在这一扩张中的市场中，以2025年收入计，用友网络以3.8%的市占率位居行业首位。但行业龙头股的职位地方并未付与其超越周期的增加韧性。在这一总量僵持的表象之下，收入布局的激烈重构才是最需要特别关注的财务线索。

用友网络的业务板块可分别为云服务、软件产品及其他三类。云服务收入从2023年的70.48亿元增至2025年的70.17亿元，占比从74.6%爬升至79.2%；2026年第一季度，云服务收入达11.26亿元，占比进一步升至81.4%。与之对应的是软件产品收入的连续萎缩——从2023年的21.64亿元降至2025年的15.12亿元，占比由22.9%压缩至17.1%。这一升一降之间，折射出用友战略取向的清楚轮廓：自动紧缩一次性授权贩卖的传统软件业务，尽力押注定阅制云服务。但这一布局性转换也带来了收入确认体例的底子变化——传统软件贩卖可在交付时一次性确认大额收入，而云服务定阅收入需在服务期内分期确认。

从产品层面看，用友BIP作为云服务的焦点平台，负担着收入增加的首要引擎脚色。2025年，用友BIP实现收入36.1亿元，同比增加15.1%；2026年第一季度，BIP收入5.5亿元，同比增速进一步晋升至26.8%。在整体营收近乎零增加的配景下，BIP能维持两位数增幅，说明焦点云产品在客户端确有需求支撑。但BIP的增加尚不足以抵消传统软件业务下滑及其他板块的拖累——2025年中型企业客户业务收入11.0亿元，同比降低12.3%，此中软件业务收入骤降49.4%。这一数据清楚地评释，用友正在履历一场典型的“新旧动能转换”：新业务在增加，但旧业务的萎缩速率更快，净效果是总量原地踏步。

AI是用友追求下一轮增加的关键标的目的。公司于2023年推出企业服务垂类大模子YonGPT，2025年推出“用友BIP企业AI”运用套件。截至2025年底，公司AI相关合同签约金额达16.7亿元，签约客户超400家。但AI业务的体量目前仍相对于有限，对总体收入的拉动作用尚不较着，而连续的研发投入却在连续压缩利润空间——2025年研发费用达29.64亿元，占营收比重高达32.3%。AI可否在可预感的将来从成本中间转变为利润中间，是市场对用友转型叙事最焦点的疑难。

用友网络正处于企业软件行业从License模式向SaaS定阅、再向AI原生运用演进的三堆叠加期。云服务收入占比从74.6%升至81.4%，业务布局的云化已经基本完成；但总量增加障碍、定阅深度不足、红利连续吃亏，说明“量的转型”已经经到位，“质的晋升”仍需时间。在行业总体向定阅制与AI化演进的大趋向下，用友面对的焦点课题并非战略标的目的的准确与否，而是执行节拍与财务经受能力之间的均衡——在收入端还没有迎来拐点以前，昂扬的研发与贩卖费用可否连续支撑，将直接决议这家行业龙头股可否穿越转型的漫长征途。

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