反弹筑顶还是阶段性修整？当前A股来到什么位置？

本轮A股从4月26日的触底反弹以来，到现在已经近3个月了，上证指数也从最低的2863点一度回到了3400点上方。

本月以来，随着一些短期担忧因素(部分板块中报不及预期、经济复苏节奏、疫情不确定性、流动性预期分歧、海外衰退等)的显现，场内资金分歧加大，市场波动程度也有所加大，指数层面也从前期“推土机”式的上涨，转为了区间震荡模式。连续回调两日后，今日市场走势仍然疲软，更是让部分投资者心存担忧。

那么，当前A股反弹来到什么位置了？是“见顶”还是“修整”？下半年还有突破前高的机会吗？投资者如何操作？

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首先，从市场水位线指标来看

1)从估值的角度来看

A股主要宽基指数的市盈率-TTM在近2年都处于“低估”或“偏低”区域，近5年和近10年分位数最高的创业板指也就在历史中枢附近。

虽然比起4月底来说估值有所修复，但无论如何也谈不上“贵”，仍处于中长期“积极有为”的区域，估值空间仍然较为充足。

以上证指数为例，目前市盈率TTM为12.72倍，位于近十年的中位数13.54倍(下图灰色虚线)的下方。

以史为鉴，近10年大多数时候，当上证指数的估值从区间底部向上修复并突破中位数之后，都对应着一段具备持续性的行情，在中位数下方时期买入持有，均有望取得较好的涨幅。

上证指数近10年市盈率TTM

2)从股债性价比的角度来看

衡量股债性价比的指标是“股权风险溢价”，通常指股票市场指数市盈率的倒数与十年期国债收益率的差值。

中信证券通过研究发现，2014年4月-2021年4月，股债性价比对未来一年内的股债相对收益的预测精度高达79%，因此可以用于中期择时，在一定程度上帮大家“抄底逃顶”。

一般而言，股债比越高，意味着投资股票资产的性价比越高，越该买入股票；越低则说明股票的吸引力下降，可以卖出股票买入债券。

万得全A指数近10年风险溢价

过去10年，万得全A指数风险溢价的平均值为2.5%。尽管在经历了前期的快速反弹之后，目前风险溢价已经从5月初高点的3.41%回落至2.84%，但仍处于近十年64%分位数的中等偏高区域，代表股票相对固定收益的债券仍有明显吸引力，大致类似于2019年3月和2020年6月的水平。

以史为鉴，彼时的A股在接下来的数月都走出了较好的结构性行情。

3)从拥挤度的角度来看

由于本轮反弹主要是由以新能源为首的成长赛道扛起大旗，展现出了明显的结构性行情，因此行业间的拥挤度也出现了分化。

当前拥挤度相对较高的行业主要集中于电力设备及新能源、汽车、煤炭和消费者服务，而通信、非银金融、地产和家电等都处于热度偏冷的区域。

由此可知，当前的市场并不存在全面过热，尤其是拥挤度较低的行业，仍存在一定的修复和补涨预期。

而且，拥挤度较高并不一定意味着板块在短期内会出现明显回调，因为除了下跌之外，横盘震荡也可以使得拥挤度压力以时间换空间的方式得到释放和消化。与此同时，只要板块可以保持较高景气度，仍然有望吸引增量资金的流入，成为支撑热门赛道以震荡方式消化拥挤度的重要力量。

比如说2021年三季度，“新半军”赛道的市场拥挤度处在高位，但由于产业景气持续向好，到四季度，以光伏和新能源车为代表的新能源产业，以及半导体、军工等成长赛道仍在基本面支撑下震荡上行。

而且，成长风格在当下经济缓和复苏的大背景之下，其高增速的特性依然是有望占优的，接下来应该重点关注的赛道景气度的验证，只要业绩增速能够与估值相匹配，短期的回调反而可能是中长期的机会。

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其次，从中期市场趋势来看

可以确认的是，4月下旬就是“市场底”，本轮A股已是较为明显的反转。

当然，有部分投资者担忧市场是否会由于调整而二次触底，但是，4月中下旬的市场低点是由疫情扩散、经济和政策预期走弱、人民币快速贬值等一系列悲观因素的组合造成的，能够全部凑在一起，也是比较极端的。而当前以上因素都已好转，同时出现比4月下旬更差的情况的可能性较低，换言之，市场下破前期低点的概率也并不大。

而且，判断市场走势的五大类基本面领先指标中，目前至少有3个已经企稳，经济整体恢复态势较好。

①货币政策类指标已经回升：社融存量同比从去年11月开始缓慢回升，今年6月社融信贷数据更是大超预期

②财政政策类指标已经回升：基建投资累计同比从去年12月开始逐渐回升，今年地方专项债加快发行

③PMI已经回升：6月PMI为50.2%，连续两个月回升，重回临界点以上，制造业恢复性扩张。

借鉴历史，这正是“市场底已现”的确认信号。

目前来看，A股处于利好利空交织的震荡盘整期，一方面，经济和盈利触底回升的趋势确立，但另一方面，地产形势、疫情反复以及海外需求转弱的确对市场情绪形成了明显压制。

指数层面短期向上突破还需要可能需要见到经济的强复苏，这一点并不符合当下市场的预期。由此可见，指数在3月下旬的平台位置附近震荡的概率较大。

但投资者无需过于担忧，回顾历次A股从底部走出来的情形，各大指数在经历第一轮反弹后都会阶段性休整，上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右，下跌平均持续46天(剔除2019年)。但随着基本面数据的修复，回吐后市场还会重拾升势，不会改变市场长期上行的格局。历史上A股从底部反转后的上涨平均可持续2-3年，期间沪深300最大涨幅56%-629%。由此可见，海通证券认为，我们可能正处在一轮新的大周期的起点。

由此可见，虽然短期市场大概率仍有颠簸，但从长期投资胜率的角度来看，比起考虑“全面撤退”，当前时点仍可以考虑“战略性做多”。

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投资者如何操作？

短期重点关注本周五年中政治局会议的政策定调，以及美联储将于周四凌晨公布的最新利率决议。

1)政治局会议方面

19日，国家总理在出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会时已经表示，“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，因此本次会议增量政策仍可期、但“超大规模刺激”不太可能。

此外，总理前期发言中也对全年经济发展目标进行了弱化，表示“争取全年经济发展达到较好水平”， 国盛证券认为，政治局会议对经济目标可能淡化为“保持合理区间”和“争取较好水平”，全年应是“保4争5”，对应下半年要努力5.3%以上。

预计稳就业、稳物价或将成为政策侧重方向，对地产表态可能更积极，扩基建、促消费的重要性有望提升，防疫情可能更强调兼顾稳增长。重点关注对地产、基建、消费、货币、财政的提法，房地产有望进一步实质性放松，也可以关注消费券、汽车、家电、家居等。

2)美联储的议息会议方面

市场普遍预期加息75bp，但如果美联储出现超预期加息100bp的情况，则可能压制短期市场风险偏好并引起市场波动。总体而言，市场预期本次之后，未来加息的幅度和节奏可能会缓和。一旦货币紧缩拐点的预期形成，对海外的科技成长类的板块就会带来一定机会。不过，美联储7月加息落地，对A股短期走势来说并非一定是利好，虽然外围市场恐慌情绪平复可能会减小市场波动，但部分外资可能会选择回流美股。

但从更长期来看，当外部流动性压力缓解后，A 股市场的机会有望逐渐增多，内资的流入顾虑会降低；而且美债收益率和美元指数有可能在加息后进入下行周期，有利于A股未来的表现，尤其有利于景气度较高行业的估值提升。

展望下半年，在景气投资的逻辑下，预计成长风格(新能源、军工等)仍是主线，此外周期风格(材料、能源等)的超额收益逐渐收敛，而稳定成长方向(食品饮料、家电等)或有所走强。

行业配置方面，由于短期震荡下沿还未探明，重点做好仓位均衡。

一方面，中期仍然看好以风光储为代表的成长赛道方向，同时可以适度配置军工和部分医疗消费，不过考虑到部分赛道拥挤度较高，短期走势可能更偏博弈，尽量避免追高，考虑定投的形式可能更为合理。

另一方面，从防御的角度，也可以兼顾低位待修复板块，如行业拥挤度相对较低叠加修复进度正在逐步推进的大消费(食品饮料、家电等)，以及汽车智能化催化下的电子、和具备“自主可控”预期的半导体板块等。