在资本市场上，卖空机制对股票收益率分布的影响

卖空机制对收益波动性的影响的结论主要有三种。

第一，卖空机制的实施，使得股票市场的波动更加剧烈。

第二，卖空机制的实施不会对股票市场的波动产生影响。

第三，卖空机制的实施，使得股票市场的波动程度有所下降。

卖空机制对股票收益率波动性的影响

卖空机制的实施使得股票市场的波动更加剧烈。我国股市2015年大跌，大盘从2015年中的4600点位失守至2015年底的3500点位，千股跌停事件时常爆发，有些人认为这是由于我国放开了卖空限制造成的，因为卖空交易隶属于信用交易，其本身的杠杆性特质会放大市场风险。

卖空机制实施以后，股市崩盘风险上升。在我国融资融券制度推行四年以后，考虑到政策实施了一段时间，此时是检验政策效果的好时机，利用2014年9月更新的融资融券名单上的个股进行研究发现，标的股票在允许卖空以后崩盘风险上升。

这主要是由两方面原因导致的。

其一，以往的结果说明卖空机制可以起到市场稳定器的作用，但是考虑到进入到融资融券名单的个股多是经营风险、财务风险较低的成熟的大公司，这类个股本身崩盘风险就比较低，这导致卖空机制稳定器的作用难以发挥。

其二，融资业务可以为投资者提供更多的资金去购买个股，由于羊群效应，投资者会盲目跟涨，当投资者的热情消退，股价回归内在价值，融资的杠杆效应加剧了个股的崩盘风险。

其次还有一种说法是股票市场的波动与卖空机制是否实施无关。

利用纽约证券交易所和纳斯达克市场上市的试点融资融券股票交易数据研究了这些股票的价格在试点前后的变化，这些试点股票的卖空活动增加了，但是股票收益率以及波动性水平并没有发生变化。

在纽交所上市的允许卖空个股在限制卖空后，价格变化水平和盘中的波动幅度略有增加，但是在纳斯达克上市的个股几乎没有变化。

实证结果说明股票市场的波动与卖空机制是否实施无关。

从给个股定价的角度去分析融资融券政策的实施效果，结果表明融资融券政策的实施促进了个股定价的效率，建议融资融券政策试点名单进一步开放，而他们考察了个股的融券卖空活动对个股收益率的高阶矩的影响。

选取的高阶矩指标为波动性、偏度、峰度。该文的实证结果表明无论是沪市还是深市或者是不同行业的股票，个股在进入融资融券榜单以后，收益率的高阶矩峰度和波动性较未进入榜单的个股有了显著的上升，但是收益率的高阶矩偏度却显著下降了。

现有融资融券政策的实施促进了个股定价效率，而发现融资融券增强了市场稳定性。

我国融资融券政策可进行深入推广，可向欧美等国学习，放松投资者准入融资融券市场门槛，同时对做市商的要求也可进一步降低，通过对投资者和做市商要求的降低，扩大了融资融券的交易量，对市场的稳定性可能有些许帮助。

根据上交所和深交所公布的融资融券榜单，首次共有90只股票上榜。以这90只个股为实验组，匹配规模、交易量等因素，选取了90只对照组，对比实验组与对照组股票的波动性差异。

通过实证分析，发现标的股票收益率的波动率要低于对照组股票。这说明融券卖空政策的实施降低了融券个股的波动性。

卖空机制对股票收益率偏度、峰度等因素的影响

以公共信息都是可得到的且投资者对公共信息理解异质以及资本市场禁止卖空为前提，建立了公共信息的凸函数模型。

基于股价对好坏消息的反应程度不同，好消息引起股价上升的幅度更高，在好坏消息数量都是同等的情况下，股票收益率正偏，同时在价格是公共信息的凸函数的前提下，当期收益会提高。

因而出现偏度与当期收益正相关的假设，随后随着时间的调整，滞后期收益会修正前期过高的收益，因而该文提出偏度与滞后期收益负相关的假设。

以满足投资者异质与卖空限制的沪市股票作为对象，对盈余公告效应进行了实证，实证结果支持了个股价格对好消息的反应程度大于对坏消息的反应程度这一假设，进而在这一假设的前提下，利用满足条件的197只沪市股票每天的日交易数据，验证其提出的假设，实证结果表明偏度与当期收益率和滞后期收益率均相关。

当期收益率的增加会导致偏度的增加，滞后期收益率的增加会导致偏度的降低。换手率及交易量与偏度正相关，规模与偏度则呈负相关关系。

同时为了对比出限制卖空与允许卖空的个股偏度变化情况，以当时进行试点的港股为研究对象，利用其日交易数据计算不同时期的季偏度，其结果表明无论是允许卖空的个股还是禁止卖空的个股，其都有着平均预期正回报。

除了个别季度，多数情况下，限制卖空的个股的季度偏度要高于允许卖空的个股的季度偏度。

无论是加入事件的个股还是剔除事件的个股，个股在被允许卖空以后，其收益率的偏度明显下降。

这一结果支持了卖空限制导致股票收益率正偏这一结论。