中金：港股市场的底部特性

V赢财经得悉，中金公布研报称，2026上半年的全世界市场南北极分解：有AI以及没有AI，前者如美股费城半导体，韩国以及中国台湾省股市、和A股科创与创业板，后者如港股恒生科技以及A股消费板块。对港股本年的弱势并不意外：1）总体中国信用周期震动转弱，指数层面上行空间有限，尤为年头恒指一度冲高冲破28000点时我们明确提醒危害、不建议追高；2）不能简略以人民币升值推演外资流入以及港股走强，汇率抬升反而会压抑内资南下意愿；3）“高切低”结构泛消费难以兑现，市场行情焦点还是景气科技与信用扩张主线，目前来看都患上到印证。

港股当前弱势的本源在于其指数身分与消费大盘高度绑定，在住民信贷脉冲下跌至“924”低点、存量信贷增速转负的宏观配景下，基本面承压，同时AI市场行情集中在toB与硬件领域，与港股偏toC的互联网布局错配，叠加南向资金降温、海外资金分流及美联储收缩担忧，配合致使活动性“紧均衡”。从调整幅度、估值、红利、资金与情感等多维度对照汗青底部来看，当前港股更倾向“阶段低位”而非“汗青大底”，恒指回调幅度远小于历次危机程度，总体红利也未泛起汗青底部常见的体系性下修。

短时间内，原油价格下行动员的美债利率下跌、内外资极端低配下的资金再均衡，和7月政治局集会先后可能的政策边际变化，均有望触发阶段性反弹；但连续且恒久的修复仍需体系性红利改善，要末依赖总体消费好转再现“924时刻”，要末靠龙头股企业在AI领域实现冲破迎来“DeepSeek时刻”。基准情景下（红利增加3%-4%，美债利率小幅下跌），恒指中枢看至26,000-27,000点，保持震动款式果断，上行危害在于政策转向。

原文以下：

2026上半年的全世界市场南北极分解：有AI以及没有AI，前者如美股费城半导体，韩国以及中国台湾省股市、和A股科创与创业板，后者如港股恒生科技以及A股消费板块。

必然意义上，全世界市场都是较着的K型分解，但中国市场更为极致：科技屡立异高的同时，A股消费板块以及港股互联网却跌回924低点。即使强如A股，内部也只有30%的公司跑赢指数，全数A股中位数收益为-11.8%；即使弱如港股，与AI相关的大模子、硬件公司与IPO都体现强劲，乃至涨幅不输A股。

图表：科技屡立异高的同时，A股消费板块以及港股互联网却跌回924低点

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：即使强如A股，内部也只有30%的公司跑赢指数

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：港股内部贴合全世界科技主线的科技现实体现不输A股

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

港股的疲弱并非平白无故，偏偏是更真正的反映了K型经济更弱的消费端，至关因而扣失落AI的A股。K型经济的背后反映的是K型的信用周期：科技以及外需强劲且信用扩张的同时，住民信贷脉冲已经经完全回到924前程度，住民存量信贷增速从二季度也开始转负。

图表：科技以及外需强劲且信用扩张的同时，住民信贷脉冲已经经完全回到924前程度

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：住民存量信贷增速从二季度也开始转负

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

时至今天，港股自去年10月初以来弱势已经近9个月，回调幅度超30%，互联网板块跌幅乃至超过40%。恒指与恒科身分股之中，1/4标的股价已经跌回924前程度。跟着科技标的目的的波动性较着增长，愈来愈多投资人特别关注港股在当前位置是否已经经具有必然底部设置装备摆设价值？本文中，我们梳理了历次港股市场在底部的各方面特性，并与当前对照，给投资人提供参考。

1、 港股弱势的本源？基本面趋弱、赛道错配与活动性趋紧配合致使

对港股本年的弱势，我们并不意外。现实上，我们在以前的文章中，便提出诸多与其时主流观点相悖的见解：1）总体中国信用周期震动转弱，指数层面上行空间有限，尤为年头恒指一度冲高冲破28000点时我们明确提醒危害、不建议追高；2）不能简略以人民币升值推演外资流入以及港股走强，汇率抬升反而会压抑内资南下意愿；3）“高切低”结构泛消费难以兑现，市场行情焦点还是景气科技与信用扩张主线，目前来看都患上到印证。

如上文说起，港股弱势的本源是更真正的反映了K型经济更弱的消费端，其背后是住民信贷连续转弱降至924低点。固然，也有科技布局错配与活动性趋紧的影响。详细来看，

基本面：更真实地反映了K型经济更弱的消费端，住民信贷连续转弱降至924低点。港股的指数成本组成都与中国消费大盘慎密相关，乃至恒生科技也是如斯，如互联网、电商、新能源车、新消费等占比达70%以上，而AI相关的硬件科技占比很小，大模子公司以及新上市的A转H公司更是比来才纳入指数，且权重也很小。比拟2025年，2026年最大的变化在于财政力度与2025年持平，总体增量为零、且标的目的更多向科技歪斜，那自然也就诠释了住民部分（除K型中的一小部门）在缺少自我修覆信用周期能力下，消费需求的再度转弱了。近期社零罕有转负住民信贷需求同比削减且总体去杠杆，都是直接表现。

图表：恒生科技内部与消费痛痒相关的板块占比超过70%

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：比拟2025年，2026年财政力度与2025年持平，总体增量为零、且标的目的更多向科技歪斜

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

赛道错配：AI赛道中toB业务以及硬件的强劲，与港股布局错配。Anthropic的代表的AI toB的异军崛起以及由此引起的市场对大量本钱开支下瓶颈硬件资产的需求，都与港股互联网巨擘更偏toC业务以及缺乏硬件的组成错位，使其完全没法享遭到这一波市场行情。现实上，不仅是港股，即使是美国内部的google因为其Gemini模子没有跟上toB业务的结构，其体现也乏善可陈，这从其付费定阅量的差异就可见一斑。固然，港股内部与toB业务相关的大模子公司如智谱就体现强劲。

图表：AI赛道中toB业务以及硬件的强劲，与港股布局错配

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

活动性：美联储收缩担忧，美元走强；南向与海外资金分流，IPO增长致使资金面总体“紧均衡”。对去年末市场一致乐观预期去美元化美元走弱、海外宽松连续、人民币升值吸引外资和南向资金延续2025年大幅流入，我们在以前公布的文章中便提出质疑，果断港股资金面本年总体“紧均衡”。究竟也简直如斯，人民币升值反而致使内资南下资金面对汇兑损益，A股指数立异高与港股不温不火的对照也压制内地投资人设置装备摆设港股意愿，南向流入较去年显著降温，公募港股设置装备摆设回到924前程度。韩国与中国台湾省等硬科技高景气使其在全世界新兴市场指数权重已经超中国大陆，虹吸全世界主被动资金。此外，美债利率走高、美元走强以及美联储的收缩担忧也带来了分外的挤压。

2、 当前处在甚么位置？与历次底部比拟怎么样？指数层面以及绝对程度不低，但部门指标以及个股已经较极致

2022年末，港股方才履历了自2021年头至2022年末长达近两年的深度回调。经由过程复盘港股多轮底部的指标，果断其时红利、活动性与情感“三重压力”同步减缓后起色将至，市场随后也简直在短时间迎来了近40%的反弹。

时隔四年，全世界地缘与工业款式、内外活动性情况与国内信用周期均产生显著变化，港股再度跌至阶段低位。我们经由过程优化更新此前框架，从调整周期、估值与危害溢价、红利基本面、资金流向与市场情感多个维度与历次底部对照。综合而言，当前港股更可能是阶段低位，部门标的与个股估值很低、内外资设置装备摆设比例回到前期低点，部门情感与回购指标较极致，但大都指标比拟汗青底部仍有差距。

调整时长与幅度：恒指回调有限，恒科幅度较深。从本年1月尾恒指一度冲破28,000点算起，恒指本轮调整时长约5个月，幅度约18%，对照200八、2021-2022年下行周期均超1年、最大跌幅超50%仍有很大差距，即使2011年欧债危机、2015年A股回调、2020年疫情、2025年对等关税阶段调整，回撤幅度也高于当前。

图表：恒生指数本轮自1月尾回调约18%

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：比拟汗青关键底部回调幅度与时长均不算大

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

无非比拟恒指，恒生科技回调更为显著。自去年10月初高点算起，恒科已经回调9个月，幅度33%，仅次于2021-2022年的深度回调（连续20个月，回调约75%），与2023年头-2024年头回调靠近（连续12个月，回调约36%）。

图表：比拟而言恒生科技本循环调则更为显著

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：连续时长已经达8个月，回调幅度超过33%

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

估值与危害溢价：恒指距汗青大底仍有差距，恒科更低，部门行业与个股已经较为极致。当前恒生指数动态P/E（9.7x），为曩昔10年18.6%分位数，靠近汗青均值下方一倍标准差，但比拟2008年（6.9x）与2022年（7.4x）的汗青大底仍有不少差距，也高于2024年924（8.3x）以及去年4月“对等关税”（9.2x）。比拟而言，恒科估值更低，当前15.1x的动态P/E，为汗青13.7%分位，已经低于汗青均值一倍标准差，也低于2022年（16.0x），无非高于去年对等关税（14.0x）以及2024年头（12.9x）仍有必然差距。

危害溢价较汗青底部一样有差距。采用南向交易占比动态加权中债与美债作为无危害利率，恒指ERP从1月尾的4.7%升至当前的6.6%，较2008年（10.9%）、2020年头（10.5%）、2022年10月（9.7%）与2024年头（10.4%）仍有较着差距。恒生科技ERP从去年10月初的1%升至目前3%，无非仍低于2024年头（4.4%）、2024年924（4.8%）以及“对等关税”（3.7%）。

图表：恒指动态P/E在靠近汗青均值下方一倍标准差，危害溢价也较汗青极度位置有差距

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：恒生科技动态P/E已经经低于汗青均值一倍标准差

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

比拟指数，港股的权重个股估值已经经达到汗青底部，这也是让投资人体感欠安的首要缘由。以腾最新消息为例，当前11.2x动态P/E已经是2010年以来最低，5.3%的ERP一样是汗青极值。换一个视角，腾最新消息动态股息率目前已经达1.5%，靠近10年期国债收益率。除腾最新消息、美团等互联网龙头股外，去年火热的新消费与立异药板块目前也是如斯。

图表：部门港股龙头股个股如腾最新消息动态P/E已经经低于924前程度，股息率乃至靠近10年国债

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：包含恒生科技和去年最火热的港股新消费与立异药动态P/E也已经基本回到924前程度

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

红利基本面：EPS下调不显著，宏观情况也非总体失速，但住民信贷脉冲已经处于汗青低位。从宏观数据看，总量层面经济并未泛起汗青上的周全失速，6月制造业PMI升至50.3，持续4月位于兴废线上，比历次市场底部阶段宏观景气宇（2008年底38.八、2011年末49.0、2024年924前49.一、2020年头35.7和2025年4月49.0）都更有韧性。但总量平稳的表象下，是内外需与住民与企业部分的分解。一方面，企业端尤为科技信贷脉冲连续修复，但另外一方面住民部分需求连续紧缩，社零月度增速与住民信贷脉冲均已经低于2024年924前程度，仅高于2022年末。

图表：6月PMI已经持续4个月位于扩张区间，经济总量较汗青历次底部景气更高

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

复盘200八、2015-201六、2020、2022以及2024年历次底部，市场见底均伴随全市场EPS大幅下调，降幅广泛在15-35%之间。本轮调整至今，恒指红利仍延续924以来修复趋向，高景气制造板块完全对冲内需拖累，还没有泛起总体性红利下修，缺乏汗青底部的红利出清旌旗灯号。拆分来看，与当前国内信用周期K型分解相吻合，科技、高端制造与外需如半导体（+76.7%）、汽车及零部件（+73.6%）和原质料（+59.4%）红利高增对冲了内需消费板块的下滑。

图表：从恒指EPS角度看，短时间仍然延续了自“924”以来的企稳回升态势

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：港股科技以及周期红利高增对冲了内需消费板块的下滑，与国内信用周期K型分解相吻合

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

资金面：南向与海外基金设置装备摆设都降至924低位，回购较着增长。回首自2014年互联互通开通以来的多轮港股底部（如2015-201六、2022与2024年等），我们发明在底部左近，南向资金每每流入放缓，拐点以后南向流入增强，这与我们长期跟踪下来南向资金追随趋向的特质相符。在南向资金2025年创记载大幅流入后，2026年南向资金大幅降温，30日挪动均匀流入规模创下2024年头以来新低，5月乃至净流出，为2023年6月以来初次。设置装备摆设比例上，截至3月尾，内地可投港股自动基金港股设置装备摆设比例已经从2Q25高点的32.1%降至22.5%，低于2024年924程度。斟酌曩昔一个季度港股相对于A股的体现，我们认为当前这一比例可能会更低。

图表：2026年南向资金流入较着放缓，5月泛起近3年以来初次月度净流出

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：截至3月尾，内田主动偏股型公募港股设置装备摆设比例已经经回到“924”前程度，当前可能更低

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

海外自动型资金设置装备摆设比例也较着降低，部门已经回到924前程度。除南向资金外，按照EPFR数据，当前各种首要类型基金（全世界、全世界除美国、亚太除日本与新兴市场）对中资股设置装备摆设一样较着下滑，从2025年9月7.2%的高点降至5.9%，已经低于2022年末6.1%，小幅高于2024年924的5%。进一步细看，新兴市场基金中资股设置装备摆设比例（20%）已经低于924的21.3%，韩国（24%）与中国台湾省（27%）在MSCI新兴市场指数权重已经超过中国AH股占比（16%）。

图表：当前全世界各种自动基金设置装备摆设中资股占比已经靠近回到“924”前程度

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：韩国与中国台湾省权重在MSCI EM已经超过中资股权重

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

回购较着增多。与公家投资人比拟，公司治理层对公司自身公道价值以及增加潜力的认识更为透辟。经由过程分析2005年以往返购举动与市场体现的关系，我们发明鄙人跌进程中股票回购通常会加快、在底部区域达到峰值，如2008年10月（968次/31.2亿港元）、2022年9月（1205次/184.8亿港元）和2024年9月（1324次/326.7亿港元）。近期港股市场回购次数与规模较着增长，从二三月的500次出头快速升至6月的1790次，规模也达到了300亿港元以上，为924以来的最高。

图表：近期港股回购较着增长，汗青上每每对付市场底部有较强相关性

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

市场情感：短时间超卖，但成交与卖空并不极致。跟着港股6月下旬加快下行，恒指与恒生科技14日RSI 6月尾均进入超卖区间（30如下）。以恒指为例，本轮RSI（6月26日24）基本靠近去年“对等关税”（23.6）以及2022年10月尾（23）。无非其他情感指标尚不极度：近期主板成交额、换手率连续走高，与汗青底部成交连续萎缩相反；港股历次底部每每会泛起卖空占比激增，当前18.8%比拟此前几轮底部22%以及6月初冲破20%仍有差距。

图表：恒生指数RSI近期一度降至24，为2025年“对等关税”以来最低程度

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：恒生科技一样进入超卖区间

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：无非近期港股成交连续抬升，与历次底部成交相对于低迷的环境不同

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：换手率层面也一样如斯

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：无非比拟而言港股卖空比例近期尽管抬升但并不极致

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

3、怎么样走出底部？汗青经验是否合用？情感与仓位提供前提，政策底是重要

上文从调整幅度、估值、红利、资金以及情感的梳理只能提供一个形成市场底部的客观前提，然而走出底部以及大幅反弹修复，还值得更多的催化剂。我们发明，历次底部泛起通常伴随国内政策发力和美联储政策宽松或者收缩周期竣事。

市场走出底部一般也会履历几个阶段，划分是政策底、情感底、市场底和后续驱动市场长期向好的资金底与红利底。当前，部门情感靠近低点，但可否等候政策底？

图表：历次港股市场关键底部每每伴跟着从政策底、情感底、市场底再到红利底与资金底的进程

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

汗青上甚么样的政策可以算作“政策底”？1）2008年金融危机，年末国内推出四万亿大规模基建投资规划，海外美联储开启QE量化宽松，全世界经济体同步放水，内外宽松共振托底市场；2）2015-2016年A股大幅波动，国内2016年开启棚改钱币化，修复地产链红利，二是供应侧改造，上游原质料产能出清，周期行业红利拐点确立。海外方面尽管美联储仍处在加息周期，但2016整年加息终端直至年末重启，为市场营建相对于宽松情况；3）2020年头疫情，国内钱币财政双宽松，刊行抗疫出格国债，美联储降至零利率开启无穷QE；4）2022年10月尾，国内防疫政策优化、地产融资“三支箭”铺开和中美审计羁系互助落地刺激市场大幅反弹。无非其时美联储仍处快速加息周期，且后续内需连续走弱，苏醒动能自2023年头较着不足；5）2024年924国内钱币、地产与本钱市场政策齐发，周全降息降准、同一下调房贷首付比例与存量按揭利率等，叠加美联储9月中旬初次降息50bp，协力改变灰心预期。

当前泛起上述“政策底”的一揽子大规模刺激可能性不大，但短时间边际稳增加诉求可能增长，三季度财政力度好过二季度，美联储收缩担忧靠近高点。当前尽管私家部分信用周期修复不平衡、K型分解加重，但总量增加并不差，出产、外需、新兴工业以及部门制造业投资仍具韧性。这类分解必然水平上也许恰是政策所但愿看到的：信用以及资源不会大规模流向地产以及传统基建，而是更多歪斜给科技立异、进步前辈制造以及外需韧性等部分，年内GDP4.5-5%的方针也不难实现，是以政策取向上更多是“托底型”以及“布局型”。

无非，短时间尤为是住民端增加走弱与信贷脉冲回到924前程度，7月政治局集会先后政策稳增加诉求可能边际加强需要特别关注。此外，从节拍上看，履历了二季度较着下跌后，三季度财政脉冲会边际修复，原油价格下行提振部门出行消费，美联储收缩预期靠近高点，均可能促成边际上的改善。

4、短时间哪些变化可能鞭策港股修复？美债利率下跌，资金再均衡与政策边际变化

我们果断泛起雷同汗青上关键“政策底”的可能性不大，终究总体宏观总量增加并不差，但部门估值低位、情感超卖、资金设置装备摆设汗青低位的情况下，短时间港股泛起反弹的可能性是存在的，而催化剂可能来自几个方面：一是美债利率下跌，二是科技波动带来的区域资金再均衡，三是政策的边际变化。

原油价格下行以及美债下跌，恒科、有色、立异药等利率敏感型资产受益。前期美联储加息预期受5月非农陈述大超预期与6月FOMC鹰派旌旗灯号影响大幅升温，美债利率也一度爬升至靠近4.7%。无非目前原油价格已经大幅下跌、沃什近期讲话说起通胀危害降低，且6月非农又大幅低于预期，加息预期降温也动员美债利率下跌，以是近期港股立异药及恒科有所修复。若后续美债利率以及美联储收缩担忧进一步降低，从分母端更有益于上述资产。

极度低配下，科技股波动可能带来部门区域资金再均衡。我们在前文中提到，内外资对付港股设置装备摆设比例均回到924前的低配程度。以新兴市场自动基金为例，当前对韩国超配超4ppt而对中资股则低配1ppt。短时间弱科技股波动若是继续，与也可能促使部门资金的边际再均衡。

国内政策的边际变化。值得明确的是，政策总量上大幅增长以及布局上大幅歪斜到消费都不是我们的基准预期，但边际上，三季度财政力度比拟二季度或者有改善，原油价格下跌也有望提振出行消费，就业改善可能提振部门消费数据，均可能促成三季度泛起一些边际变化。若是7月政治局集会可以或许有更多稳增加政策旌旗灯号泛起，那可能会带来更大提振。

值得指出的是，上述更可能是从“赔率”以及分母角度启程，在科技波动短时间波动可能加大的配景下，港股的低估值以及高赔率提供了一个对冲选项。

更连续以及恒久的反弹，生怕仍是要体系性的红利修复，结合港股布局特色，要末就是总体消费大盘的好转以及政策歪斜，再现“924时刻”，要末就是龙头股个股在AI上有体系性冲破，再现“DeepSeek时刻”。这也是我们并不认同单纯的不拥堵就是好的设置装备摆设标的目的的缘由，焦点仍是工业趋向以及基本面。

此外，港股下半年解禁将迎来源史岑岭，7月与9月解禁规模位居港股汗青前两位，从汗青纪律来看，总体解禁规模对大盘走势影响有限，但对个股冲击不容轻忽，出格是解禁占比更高的标的。

图表：当前各种资产当前胜率与赔率果断

资料来历：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

图表：MSCI中国指数分行业胜率与赔率果断

资料来历：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

图表：值得提醒，港股7月与9月将要面对汗青最大规模的解禁，或者对市场资金面带来压力

资料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

点位上，我们大体保持以前的果断，基准情景下，红利增加3%-4%，美债利率小幅下跌，对应恒指中枢在26,000-27,000点摆布，与我们一直以来依据信用周期震动果断宽基指数震动一致，上行危害来自政策转向。

图表：不同假如下所划分对应的红利、无危害利率与危害溢价程度

资料来历：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部