新股前瞻 | 高研发投入赶上现金流磨练，明宇制药IPO迎重要一战

据灼识咨询数据，自2020年以来，全世界共告竣约300宗ADC并购与授权交易，已经表露交易总值逾2150亿美元，此中中国立异者进献占比约44%，中国已经成为全世界ADC研发的焦点立异策源地。

作为一家在抗体偶联药物（ADC）与进步前辈免疫医治领域深耕的未商业化生物科技公司，近日，明宇制药再次向港交所主板递交了上市申请。

V赢财经认识到，公司由礼来前资深生物学家及研究参谋、恒瑞医药前副总裁曹国庆博士于2018年开办，并取得了奥博本钱、启明创投等一线生物医药投资机构背书，在完成C轮融资后估值达约39.36亿元人民币。

凭仗肿瘤联合疗法与临床后期自身免疫资产的“两重引擎”，明宇制药胜利在还没有实现产品正式商业化上市的环境下，经由过程对外授权（BD）交易提早确认了数亿元的收入。但是，招股书所表露的财务数据与管线细节也清楚地评释，明宇制药正处于从纯研发型企业向商业化转型的痛点期。

在无自产药品正式贩卖的配景下，高额的研发损耗、对单一授权火伴的极端依赖和紧急的现金流节拍，使这场IPO不仅是一次融资机遇，更成为公司确保后期临床顺遂推进并验证其商业逻辑的攻坚之战。

ADC与自身免疫双线结构，BD互助率先兑现非商业化变现

V赢财经认识到，目前明宇制药的研发管线包括11项自立研发的候选产品，此中国内以及国际临床后期项目组成了公司的焦点资产。

在肿瘤学领域，明宇制药接纳了“ADC+进步前辈免疫疗法”的差异化联适用药策略，其焦点产品MHB036C是一款靶向滋养层细胞外貌抗原2（TROP-2）的ADC候选药物。与目前市场上的同类产品比拟，明宇制药使用其专有的SuperTopoi技能平台对MHB036C进行了优化。

从市场潜力来看，TROP-2 ADC面临的是极其广漠的市场，预计到2035年，全世界乳腺癌以及非小细胞肺癌药物市场规模将划分达到990亿美元以及1158亿美元。目前，MHB036C已经完成I期试验，正处于联合其另外一款重要免疫疗法资产MHB039A（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于一线及之后非小细胞肺癌与乳腺癌的II期联适用药研究。

另外一项支撑公司“自身免疫”增加引擎的焦点产品MHB018A，是一款针对甲状腺眼病（TED）的新型皮下打针型胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）VHH抗体。目前，全世界TED医治市场首要由安进公司的静脉打针型药物Tepezza主导，其在2025年创造了约19亿美元的贩卖额。

但是，据公司在招股书中提到，Tepezza等静脉打针产品面对着每一疗程需屡次永劫间输注的方便性瓶颈，且且伴随已经知输注相关反响、听觉及代谢等不良事务危害。比拟之下，明宇制药的MHB018A采用皮下打针剂型，每一四处给药一次，下降了患者的临床照顾护士承担。

除了这两款焦点产品外，明宇制药还拥有一款已经于2026年3月在中国的特应性皮炎（AD）顺应症上递交了NDA的重要外用JAK按捺剂MH004，该产品有望在2027年上半年取得核准并为公司进献首笔可连续的商业化产品贩卖收入。

此外，在还没有实现任何自产药品上市贩卖的阶段，明宇制药胜利经由过程对外授权（BD）交易实现了非商业化变现。2025年3月，公司与齐鲁制药就其重要产品MHB088C在大中华区的开发与商业化告竣了独家许可协定。

按照协定，明宇制药授予齐鲁制药在授权区域内的独家权柄，并取得了2.8亿元人民币的不可退还预支款，和最高可达10.65亿元人民币的后续研发、注册及贩卖里程碑付款，并可提取分级特许权利用费，为其在2025年进献了独一的营收。

但值得理性对待的是，这类BD模式带来的收入具备极强的不确定性以及阶段性。一旦后续临床事务未达预期，或者者互助协定因不可抗力或者违约而终止，明宇制药将面对失去后续里程碑付款的危害。

高研发投入进入兑现期，资金压力待解

从明宇制药表露的财务数据来看，其展现了未商业化阶段生物科技公司的典型财务特性，尤为是高研发投入、无连续商业贩卖收入和对单一授权项目的极端依赖。

据V赢财经认识到，在营收方面，公司2024年的营业收入为零。而在2025年，因为确认了与齐鲁制药授权协定中的首付款以及阶段性里程碑收入，公司实现营业收入2.64亿元人民币，毛利达2.64亿元，毛利率为99.7%。但是，截至2026年5月31日止的五个月中，明宇制药的营业收入再次骤降回零。

研发开支方面，2024年以及2025年，公司的研发开支划分达到2.81亿元人民币以及2.30亿元人民币。而到了2026年前五个月，研发开支从2025年同期的6006万元暴增至1.20亿元，同比翻了一倍。

研发开支的激增首要源于多项后期临床试验的周全启动，包含焦点产品MHB018A在中国的流动性与慢性TED的III期注册临床试验，和MHB036C与MHB039A的II期联适用药研究。

此中，外包的临床前及临床开支在研发总开支中盘踞了绝对主导职位地方，2026年前五个月外包费用高达9970万元。同时，跟着公司架构的扩张以及上市筹办工作的推进，其行政开支也从2024年的1354万元增加至2025年的3705万元，并在2026年前五个月达到1483万元。

在红利能力上，明宇制药自建立以来连续处于吃亏状况。2024年公司净吃亏为2.83亿元。2025年，尽管账面上确认了2.64亿元的授权收入，但因为公司在过往股权融资中刊行的可转换优先股发生了高达9.28亿元的公平价值变动丧失，致使当年公司拥有人应占年内吃亏大幅激增至9.19亿元。

尽管，这笔近10亿元的公平价值丧失属于非现金、非谋划性管帐科目，且在公司胜利上市后该优先股将主动转换为通俗股，从而解除该项欠债以及后续公平价值波动对损益表的影响，但破除该非常常性损益后，明宇制药的现实谋划吃亏仍然处于高位。

在这类“只出不进”的配景下，明宇制药的现金流状态与糊口生涯空间显患上尤其紧急。在谋划现金流方面，除了2025年前五个月因收到齐鲁制药首付款而录患上1.54亿元的净流入以外，公司在2024年、2025年及2026年前五个月的谋划流动现金流出净额划分为1.46亿元、1.83亿元以及1.81亿元。

截至2026年5月31日，明宇制药账面上的现金及现金等价物余额为6.05亿元人民币，首要来自于2025年7月完成的1.31亿美元C轮融资。若按2026年前五个月损耗1.81亿元谋划现金的年化节拍推算，在不斟酌任何新的外部融资或者里程碑付款的条件下，公司现有的资金能保持约莫16至18个月的运营。

这一严肃的资金红线凸显了明宇制药赴港IPO的急迫性，除了面对现金损耗压力外，明宇制药的潜在危害也并非单一来自财务端。

起首，其面对极高的“单一互助依存危害”。若齐鲁制药在后续MHB088C的临床推进中泛起误差，或者两边发生纠纷，明宇制药的财务预期将遭到重创。其次，公司无任何制造举措措施，产品出产完全依赖第三方CDMO。在地缘政治情况日趋繁杂的配景下，外部羁系政策的变化可能会对公司依赖的CDMO供给链不变性带来潜在威逼。

此外，TROP-2 ADC以及TED医治领域也面对着红海竞争。在港股市场对生物医药资产估值趋于理性的配景下，明宇制药可否借助IPO胜利增补弹药，并在现金红线内实现首款产品MH004的顺遂获批与贩卖兑现，将决议其在这场高研发、高损耗的立异药长跑中可否凸起重围。

总的来看，明宇制药凭仗肿瘤联合疗法与临床后期自身免疫资产的结构，在未商业化阶段展示出了响应的技能价值以及BD变现前瞻性。但是，财务层面上极端依赖单一项目、研发开支翻倍飙升和现金流紧绷等硬性指标，也折射出未商业化医药企业广泛面对的体系性糊口生涯考量，明宇制药将来将面对的，是一场技能冲破速率与现金损耗节拍之间的极限拉力赛。