新股前瞻|十年四闯本钱市场，事迹波动暴露凯诘电商“软肋”

上海凯诘电子商务股分有限公司(如下简称：凯诘电商)的上市路堪称“一波三折”。

在2019年自动摘牌、竣事三年多新三板生活生计后，凯诘电商于2021年闯关A股创业板，但半年后便自动撤回;至2022年启动沪市主板教导，也于一年多后终止。2025年5月、11月，凯诘电商两度递表港交所，均因6个月刻日届满而主动失效。

从“新三板→创业板→沪市主板→港交所”，十年四闯本钱市场，三次换赛道，两次折戟A股，足以反映公司上市路的妨害。而于近日，凯诘电商的赴港上市路传来了讯。V赢财经察看到，2026 年5月28日，凯诘电商第三次递表港交所主板，中信建投国际为独家保荐人。

据灼识咨询数据显示，若按2025年的GMV计，凯诘电商是中国第五大数字零售解决方案提供商(市场份额为1%)及最大的O2O数字零售解决方案提供商。

无非，行业职位地方的领先并未转化为事迹的发展性。招股书显示，2023至2025年，凯诘电商的收入划分约为17.23亿(人民币，下同)、16.99亿、17.57亿元，始终在17亿元左近波动;期内的经调整净利润划分为6759万、6043.4万、7426.7万元，呈“先抑后扬”之势。而这份升沉不定的事迹答卷之下，实则潜伏凯诘电商业务谋划的多重潜在挑战。

宠物、婴童产品收入连续萎缩，“增效”鞭策利润开释

作为数字零售解决方案供给商，凯诘电商为品牌拥有人提供周全且定制的服务，协助其高效搭建电商根蒂根基架构、鞭策线上贩卖，从而晋升运营效率、加快业务发展。

凯诘电商的能力已经实现笼盖电商生态的全价值链，涵盖品牌定位、产品开发咨询、零售运营、渠道治理、营销推行、履单，和数据与 IT 服务。

依托上述全价值链笼盖的能力堆集，凯诘电商的业务在财务层面可拆解为两大板块：货色贩卖与提供服务。货色贩卖指公司从品牌拥有人处采购商品，再贩卖给终端消费者、电商平台或者分销火伴以获取收入。2025年，该板块进献收入占比高达91.1%，是凯诘电商名不虚传的“业务基本盘”。

此中，To C端(直售消费者)占团体总收入60.3%，To B端(含电商平台与分销火伴)占30.8%;而在To B端内部，来自电商平台的收入占17.9%，来自分销火伴的占12.9%。

而提供服务则指向品牌拥有人收取的服务费，包含流量获取及品牌营销、电商铺铺营运、品牌价值晋升，和数据与IT服务。2025年，该板块占总公司总收入比例为8.9%。

V赢财经发明，凯诘电商收入真个波动首要是由于货色贩卖收入的升沉，而提供服务则实现了连续发展。因为客户的不断拓展，凯诘电商提供服务的收入从2023年的1.35亿稳增至2025年的1.56亿元，年复合增速7.49%，但因为该业务占比仍较低，是以对总体收入的拉动并不较着。

货色贩卖真个承压，则首要源于宠物、婴童两大品类的连续萎缩。自2023年以来，这两类产品收入呈单边下行趋向：宠物品类受公司于2023年关止与某大型宠物品牌互助的直接影响而缩水;婴童品类则因市场竞争加重，To C端销量较着走弱。

需要注重的是，在2025年中，凯诘电商的收入同比仅增加3.41%，但期内公司的经调整净利润为7426.7万元，同比增加22.89%，增速远高于收入增加，这首要有两个方面的缘由，其一是毛利率的企稳。

在2024年中，凯诘电商的毛利率下滑超1个百分点，这首要是由于低毛利率的零食产品贩卖占比的晋升而至;而进入2025年，因为TO B端毛利率回升的动员，公司总体毛利率从21.8%企稳至22.0%。

此外，“增效”策略下三费开支的缩减亦对利润开释起到了助推作用。数据显示，2023至2025年，凯诘电商的三费开支占公司总收入的比例划分为18.4%、17.8%、17.3%，呈连续降低之势，这动员了2025年利润的加快增加。

因而可知，凯诘电商事迹波动背后是宠物大客户流失、婴童产品竞争加重、和低毛利零食占比抬升等多重因素所致使。但这仅是表象，“水面之下”的潜在挑战则更为棘手。

高客户集中度带来系列危害，低议价能力压抑估值程度

究竟上，宠物客户流失令货色贩卖业务承压，偏偏是凯诘电商高客户集中度危害的一次集中暴露。招股书显示，2023 至 2025 年，凯诘电商来自前五大品牌拥有人的收入占比划分为 52.1%、52.8%、48.9%，已经迫近对折，处于显著偏高的程度。

对凯诘电商而言，高客户集中度的隐患远不止“客户流失冲击事迹”这般局限，它更延伸至议价权的损失等深层博弈。品牌方可经由过程压低佣金率、请求公司分摊营销费用、甚至借助不竞争条目等体例，连续压缩凯诘的红利空间。

而这一挤压效应，在数据层面一样有据可循。2025 年，前五大品牌的总GMV占比高达74.2%，但其进献的收入占比仅48.9%，两者相差超25个百分点。如斯迥异的落差，无疑折射出凯诘电商仇家部品牌议价能力的薄弱。

当凯诘电商的收入高度依赖少数品牌时，其增加上限就被锁定在了 这类品牌自身的电商增速上。若是头部品牌自身线上增加放缓(如出生率降低致使婴童品类承压 )，凯诘电商的收入天花板也随之封顶。更为重要的是，若品牌方将更多业务收回自建团队(去中介化)，凯诘电商的存量业务或者将蒙受较着冲击。

同时，凯诘电商的业务谋划紧张依赖下游平台，但当前下游平台已经进入了存量期间，获客难度加大，流量成本连续上涨。2025年时，凯诘电商平台费用占贩卖及营销开支的比例为43.6%，仅次于人力成本，一旦平台流量涨价，在过于依赖头部品牌的环境下，凯诘电商的成本压力很难有用向上游的品牌商转移，这或者令公司的红利能力承压。

此外，电商朝运营行业竞争异样剧烈，同业可能接纳低价获客策略，进一步压缩公司的利润空间。行业纯服务费率已经从早年的15%–20% 压缩至8%–12%。在此配景下，凯诘电商“重贩卖、轻服务”的模式在流量盈利见顶确当下护城河并不深——其缺少自有品牌支撑，亦未结构重资产壁垒。O2O 业务虽技能繁杂，却属低毛利、高垫资模式，红利质量与抗危害能力均有待验证。

显然，要实现长期的可连续稳健成长，凯诘电商亟需扩展客户群体、下降仇家部品牌的依赖，并打造真实的焦点竞争力以应答连续加重的市场竞争。若 这类布局性痛点未能改善，公司恐难在本钱市场赢得与其“O2O龙头股”标签相匹配的高估值。