在资本市场上，卖空机制对股票价格有何影响？

融券制度作为一种信用交易的方式自古有之，近年来，随着国内外资本市场的发展壮大，欧美市场、中国香港市场相继允许个股进行卖空交易，我国大陆股票市场2010年以后实施的融券制度也允许个股进行卖空交易。

卖空交易与股票价格息息相关，对于卖空机制的研究主要有两个方向，其一为卖空机制对股票价格及定价效率的影响，其二为卖空机制对股票收益率分布的影响。

学者们从卖空限制限制了负面信息进入市场这一角度来考察股价与卖空交易的关系，他们得出的结论也较为统一，即卖空限制导致股票价格被高估。

利用纽约证券交易所1926至1933年股票的交易数据进行分析时发现当股票存在卖空限制时，其价格很可能会被高估。

当投资者对股票都进行做空操作时，由于做空需求高涨，导致做空成本变高。这部分做空成本较高的股票进入市场进行交易时，由于成本变高，投资者对其预期价格较高，因而实际的收益率会降低。

中国香港股票市场卖空机制较欧美股票市场是特殊的，港交所规定只有在指定卖空榜单上的个股才允许被卖空，该榜单每季度更新一次。

通过对上榜的股票分析发现，上榜后的个股收益率分布的正偏程度下降了即在禁止卖空时股价更容易被高估。而对于那些投资者对该只股票看法不同的个股而言，股价高估的现象则更加严重。

允许被卖空的个股，较被限制卖空的个股，其股票收益率波动性更高，但是收益率的正偏程度有所降低。

在不限制卖空交易的市场，股票收益率的横截面数据变化更大。监管部门对这一现象的解释是短时间限制卖空可以降低市场的恐慌心理，避免在负面消息到来的时候，投资者们盲目跟风，出现雪崩现象，造成市场暴跌。

在可以进行卖空交易的市场，指数的偏度要更低一些。但是，对于单只股票而言，限制卖空与允许卖空，个股收益率的偏度没有差别。

第一，借贷成本较高且借贷供给有限的个股对市场上的冲击反应较慢。

第二，以股票周交易数据来看，卖空限制对股票每周收益的分布几乎没有影响，但是对于那些对个股有融资金额限制的市场，个股的收益率的正偏程度会有所提高，但是股票的暴跌现象与融资金额受限无关。

第三，从回归结果来看，那些借贷成本较高且借贷供给有限的个股其回归拟合的R2都比较低。

经典的金融经济学理论认为，股票的价格与其风险息息相关，风险会带来收益，因而风险因素应当作为定价因子被包含在个股定价模型当中。

系统风险基于其不可分散性特质，故被包含在传统的定价模型之中。

消费者进行各项行为的目的是为了消费，消费分为日常生活中购买物品的消费和资本市场的消费即投资。

投资者进行消费的目的则是为了获得经济学上的满足感即效用，构建的这一理论模型突破了经典的金融经济学理论，其认为个股的定价不止受到系统风险的影响还与个股自身的特质风险有关，特质风险也应当作为定价因素之一。

通过模型回归构建不同个股在不同时期的特质波动率和特质偏度，将沪深所有个股的收益率进行分组，观测其收益率的均值、方差、波动率、偏度等统计变量，分组因素则是特质波动率与特质偏度。

从回归结果可以看出波动率会影响股票收益，偏度越大的个股通常收益率也更高，在控制了个股的波动性的情况下，个股偏度越高，收益率也更高，反之亦然，在控制了个股偏度的情况下，波动越剧烈的个股，收益也越高。

我国投资者出于**心理购买股票，他们偏好当期波动大、偏度高的个股，从而导致这部分股票价格过高，出现溢价现象，随着投资者理性的回归，个股价格也回归其原本价值，因而个股滞后一期收益率显著下降。

资者基于两种目的进行交易，一种是出于风险对冲的目的，卖空交易与买入的交易两者风险对冲，可以降低投资者遭遇的非市场风险，另一种则是知情交易者，他们持有与个股相关的价格信息，出于投机套利的目的进行卖空交易。

但是一旦市场上对卖空有了约束，这两类交易者都被排除在市场之外。

第一类交易者被限制进入市场后，造成资产供求失衡，推动了股票价格的上涨。

第二类交易者被限制进入市场后，市场上的交易者均为不知情交易者，造成股价的不确定性程度上升。