卖空机制显著提高后，对股票定价效率有何影响？

很多学者从定价效率的角度对卖空机制展开研究，但是对于卖空机制是否提高了股票的定价效率，学者们的研究结论不一。

全球多个资本市场相继放开对股票卖空的限制，许多人对卖空机制展开研究，发现卖空机制的推出提升了股票市场定价效率。

利用纳斯达克市场专有的交易数据构建了每天的卖空订单数据。2000-2004年间，平均每年做空交易量达到交易总量的12.9%，从数字上来看，这一比例并不低，说明在此期间，美国证券市场对卖空交易的限制并不严格。

从收益率水平上来看，在20个交易日内，按风险调整后的年收益率平均水平来看，个股年平均收益为15.6%，但是那些被大量做空的股票收益率要比做空程度较低的股票收益率低1.16%。

从整体上看，这些卖空交易者都是知情交易者，而对于卖空交易最有用的信息则是机构投资者的非计划卖空消息。

他们发现被机构做空抛售的个股在下个月的收益率下降了1.43%。他们认为卖空交易者的存在可以与买入者的力量相抗衡，股价下跌的负面消息不仅可以通过拥有股票的交易者的卖出行为进行反映，还可以通过卖空交易者的行为进行反映。

股价反映信息的渠道增加了，信息也得到了充分反映，市场的价格发现能力也提升了。

总而言之，这些卖空交易者是推动股票价格有效性的重要贡献者。在2010年以前，由于我国大陆尚未实施融券卖空政策，因而学者们对卖空机制的研究都是利用香港股票市场上的数据或者台湾市场的数据，以期为我国大陆的融资融券试点业务提供政策建议。

由于市场制度对融券的数量进行了限制，并且对投资者的保证金有要求，卖空交易不会影响市场正常运行。该文还发现，市场指数与卖空交易成交额的因果关系并不是双向的。

市场指数的变动会引起卖空交易额的变动，但反之并不会。并且市场指数的波动要比卖空交易额的波动提前2个月。

由于卖空交易额和市场指数二者一荣俱荣，一损俱损，保持着同方向变动趋势，即市场指数上涨得越凶，卖空交易成交额也保持在较高水平，反之，当市场指数跌的越厉害，卖空交易成交额也保持在较低水平，因而卖空机制平抑了市场的暴涨暴跌现象，增强了市场的稳定性。

我国转融券政策自2013年推出，截止到2015年5月份，期间转融券标的共进行了三次大扩容，利用DID模型建立了实验组和控制组，剔除了部分行业个股和停牌时间过长的个股确定了实验组样本为135只，控制组样本为80只。

DID模型的实证结果表明卖空机制的推出并没有改善股价对特质负面信息的反应速度，而且在卖空机制推出以后股价对特质负面信息的反映程度有所下降，卖空机制对个股收益率的分布未产生显著影响但是对于高换手率的个股、市值较低的A股以及PE较低的个股，其收益率的峰度在卖空机制推出后显著提高。

香港市场从1994年开始允许试点个股进行融资融券，此后每季度定时更新卖空榜单，只有上榜的个股才能被卖空，基于这份榜单，该文从加入事件和剔除事件两个角度去研究卖空限制对个股收益率偏度的影响。

以2001年至2007年港交所每季度更新的榜单为基础，将榜单更新时刻作为零时刻，同时为了避免榜单更新对个股收益率的影响，选取榜单更新时刻前后各250个交易日的日交易数据去计算个股的偏度，对比上榜及被剔除出榜单前后个股偏度的变化。

无论是加入事件的个股还是剔除事件的个股，对于同一只个股，在允许卖空以后，收益率的偏度下降了。

这一实证结果支持了卖空限制导致股票收益率正偏这一结论，进一步说明卖空限制是偏度产生的可能原因之一。

此外，对偏度的影响因素进行了回归分析，将个股市值作为卖空限制的代理变量，通常认为市值越大的个股更容易被投资者知晓，因而更容易卖空，收益率的偏度则更会更低。

对一直可被卖空的个股进行收益率分析发现，规模越大的个股，收益率偏度的均值和方差更低。此外，偏度与股票市值负相关，偏度与交易量和换手率正相关。

个股的价格与价值趋于一致，价格与价值离散程度下降，定价效率提升了，这为我国试点推广融资融券政策提供了很好的建议。

中国股市的价格发现能力在融资融券制度实施以后得到了显著的提高。该文还发现了股票被卖空的数量越多，价格发现能力就越强。