融券措施的实施，对个股收益率有何影响？

我国自2010年实施融券政策以来，个股收益率偏度的变化。

对比中国股市与海外股票市场的偏度情况。以2010年3月至2018年12月，深交所与上交所每次更新的榜单为基础，将进入榜单的个股作为研究对象，通过筛选共计1113只个股可作为实证对象。

以榜单更新的时刻作为零点，选取了榜单更新前后一年个股日交易数据，计算榜单更新前后即个股卖空状态变化前后其收益率的偏度，实证结果发现个股在禁止卖空状态下收益率的偏度要高于允许卖空时收益率的偏度。

这一结果支持了卖空限制导致股票收益率正偏这一结论。以持续更新的融券榜单为基础，通过构建卖空虚拟变量，若个股处于允许卖空状态则卖空虚拟变量取1，否则取0。

对于一年内卖空状态持续发生变化的个股，若该只个股超过半年都允许卖空则该只个股的卖空状态定义为允许卖空，否则定义为禁止卖空。

利用2003年至2018年中国A股市场上所有个股的日交易数据为基础，利用偏度公式计算个股收益率的偏度，观测其与解释变量即融券卖空虚拟变量的关系，结果发现无论是沪市还是深市以及整个A股市场上，融券卖空虚拟变量对个股收益率偏度的影响显著为负，即允许卖空的个股相较于禁止卖空的个股，其收益率的偏度显著下降。

规模越大的个股，其正偏程度越高。换手率越高即交易量越大的个股，正偏程度也越高。但是波动率越大的个股，收益率的偏度越低。偏度作为衡量收益率分布对称性的统计量，可用作衡量市场稳定性的指标之一。

经典的经济学理论常假定个股收益率为对称分布，但真实的个股收益率分布情况常常是非对称性的。

以同只个股在融券卖空前后收益率的偏度情况来看，发现对于同只个股，其允许卖空时收益率的偏度较禁止卖空时有所下降。

对于卖空状态不同的个股，允许卖空的个股的偏度比禁止卖空的个股的偏度有了显著下降。可以发现无论是同一只个股还是个股与个股之间，允许卖空时，收益率的偏度都显著下降了。

偏度作为衡量市场稳定性的因素之一，个股偏度的下降意味着个股收益的非对称性程度下降，个股的收益分布也更满足经典的经济学理论，市场稳定性得以改善。本文的实证结果说明了融券政策的推出改善了市场的稳定性，这为融券政策的进一步实施提供了有力证据。

随着中国经济的不断发展，资本市场交易活动日益活跃，但我国对个股进行卖空交易仍有诸多限制，对允许卖空的个股以及投资者都有着严格的要求，逐步放开卖空限制有助于改善市场稳定性，增强个股的定价效率，也有助于市场能及时正确的反映个股的真实价值，减少因过度追高而导致的股市泡沫。

因而卖空限制的逐步放开对于宏观经济平稳健康发展有着重要意义。

通过对比中国股市与海外成熟股市的偏度，发现海外成熟股市的偏度更接近于0，这说明海外成熟市场的稳定性和有效性在卖空限制放开以后，得到了改善。

因而，第一，进一步开放融券名单。融券制度的推出提高了股票市场的定价效率，实证结果证实了融券制度对国内市场以及融券个股都降低了偏度增加了稳定性，说明融券制度对降低市场偏度，增加稳定性有重要价值。

既然融券制度的推出能增强我国股市的有效性，改善市场的稳定性，那么监管部门可以考虑放松融券交易的限制，降低投资者准入门槛，扩大融券交易的规模，从而对市场定价效率和稳定性有着更大的帮助。

第二，积极进行金融改革创新，可以考虑逐步引入其他做空机制。

通过海外成熟市场与国内股市的偏度情况对比发现，海外成熟市场的偏度比中国股票市场的偏度要更接近于0，成熟股市更接近无偏市场，市场的有效性和稳定性要强于中国股市，这说明完善做空机制具有降低市场偏度增加稳定性的作用。

因而政府部门可以考虑借鉴国外市场经验，引入其他做空机制，为我国资本市场的发展营造更轻松、更自由的交易环境。